לקחי בנק ישראל מהמשבר הפיננסי העולמי 2009

תוך כדי ההתמודדות עם המשבר הפיננסי העולמי, התקבלה בבנק ישראל החלטה לכתוב דוח על לקחי המשבר. אחת הסיבות לכך הייתה שהמשבר הקודם היה 22 שנה לפני כן, ובבנק ישראל התקשינו להעמיד לרשותנו  את הידע שנצבר בזמן המשבר הקודם. כך מציין נגיד בנק ישראל סטנלי פישר, חשבנו שלאחר שנכתוב את הדוח נשים את הספר על המדף למשך לפחות 22 שנה נוספות, אולם כעת אנו מקווים שלא נצטרך להשתמש בלקחי המשבר הרבה יותר מוקדם. ברצוני לתאר עשרה לקחים שלמדתי מהמשבר הזה – אתחיל עם הלקחים היותר כלכליים, ואסיים בלקחים העוסקים בניהול משברים, לאו דווקא כלכליים.

לקח ראשוןהגעה לריבית אפסית איננה מבשרת את סופה של המדיניות ההרחבה המוניטרית. מי שלמד על מלכודת הנזילות בלימודי הכלכלה שלו, למד שכאשר הריבית מגיעה לאפס תם תפקידה של המדיניות המוניטרית, וצריך לעבור למדיניות פיסקלית. במשבר הנוכחי מצאנו עצמנו עובדים בריבית קרובה לאפס, אבל ראינו שיש הרבה דברים נוספים שבנק מרכזי יכול לעשות. ניתן למנות, למשל, את ההקלה הכמותית – רכישת נכסים פיננסיים על ידי הבנק המרכזי, שאמנם אינה מורידה את הריבית לטווח הקצר, אבל היא כן מגדילה את כמות הנזילות במשק. כמו כן, רכישת נכסים בחלק הארוך של עקום התשואות, יכולה להשפיע על הריבית לטווח הארוך, ולהגדיל את הביקוש למשכנתאות, להשקעות של הסקטור הפרטי, וכו'.

דבר נוסף שהבנק המרכזי יכול לעשות הוא לשמש כעושה שוק של מוצא אחרון. הפדרל ריזרב נכנס לשווקים שהיו קפואים והצליח להחיות אותם על ידי רכישת נכסים בשווקים אלו.  הפדרל ריזרב, מתערב, כידוע, באופן משמעותי גם בשוק האג"ח הממשלתיות. באירופה, בעיקר בגרמניה,  ההתנגדות לרכישת אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי הפכה לסוג של דת,  עד כדי כך שלמעשה נגרם נזק למדיניות המוניטרית של ה-ECB.

לקח שני  –  אין גבול למספר הפעמים שנוכל לחזור ולציין את חשיבותה הקריטית של מערכת פיננסית חזקה ויציבה. המשבר הזה היה, להפתעת רבים, קשה במיוחד דווקא במדינות המפותחות והמתקדמות, משום שהמערכות הפיננסיות שלהן נקלעו למשבר עמוק. למדנו, גם בזכות ספרם של כרמן ריינהרט וקן רוגוף "This time is Different", שמשבר כלכלי הוא תמיד חמור יותר כאשר מעורב בו גם משבר פיננסי. הלקחים שעולים לגבי המערכת הפיננסית הם רבים מכדי שאמנה אותם כאן  – הם עולים למשל בבאזל 3, בהגדרה של SIFI`s (Systemically Important Financial Institutions) ושל GSIFI's (Global SIFI's).

לקח שלישי  –  הצורך בפיקוח מאקרו יציבותי. אין לנו הגדרה מדוייקת של פיקוח מאקרו יציבותי, אך המושג כרוך במהותו בשני אלמנטים: שהפיקוח נסב על המערכת הפיננסית בכללותה, ושהוא כרוך בקשרי גומלין מערכתיים. כיום או מבינים שאנו חייבים לחשוב על המערכת הכלכלית והפיננסית כולה כמערכת אחת. כאשר הניחו לבנק ההשקעות Lehman Brothers ליפול, חשבו שהוא בנק לא גדול במונחים עולמיים, ושניתן יהיה להכיל את תוצאות הנפילה שלו. מחשבה זו התבררה, כמובן, כלא נכונה.  תוצאת הנפילה של Lehman הפכה בסופו של דבר למשבר הכלכלי החמור ביותר מאז מלחה"ע ה-2. אחת ההשלכות למדיניות הנה מבנה הפיקוח על המערכת הפיננסית – בחלק מהמדינות מרכזים כעת את הפיקוח בבנק המרכזי, ואנו רואים בהקשר זה מודלים שונים שמתפתחים במדינות שונות.

לקח רביעי – התמודדות עם בועות. בפד האמינו בעבר ב"mopping up approach" – על פיה ניתן יהיה לטפל בבועות לאחר שהן יתפוצצו, אם הן יתפוצצו. בשנת  2000, למשל, גישה זו הוכיחה את עצמה – הפד הזרים נזילות כתוצאה מהתפוצצות בועת ההיי-טק והחזיר את המשק לצמיחה. יש שחושבים שמדיניות זו היא שהביאה למשבר הנוכחי בשל הריבית הנמוכה ששררה – אני סבור שגישה זו מוטעית, משום שלפד היה מספיק זמן להעלות את הריבית מחדש לפני שהתפתח המשבר הנוכחי. לטעמי, השאלה הנכונה היא – האם צריך לקחת בחשבון את השפעת המדיניות המוניטרית על מחירי הנכסים. אם היו לוקחים עניין זה בחשבון, כנראה שהיינו רואים בארה"ב ריבית יותר גבוהה במהלך השנים שלפני המשבר.

לקח חמישי – מלווה של מוצא אחרון, וגדול מדי מכדי ליפול. מקובל לראות את הבנק המרכזי כמלווה של מוצא אחרון במצב של משבר נזילות, אבל פחות במצב של חדלות פירעון. בישראל החוק קובע שהבנק המרכזי רשאי להתערב לפי ישקול דעתו כדי להתמודד עם בעיית נזילות, אך הוא זקוק לאישור הממשלה כדי להשתלט על מוסד כספי חדל פירעון. אולם בפועל, ההבחנה בין בעיית נזילות לבעיית חדלות פירעון אינה חדה וברורה בזמן משבר, ולכן יש צורך בשיקול דעת בכל שלבי המשבר, כמו בבנקאות מרכזית בכלל.

בשנים שבהן הייתי בקרן המטבע, אנשים רבים אמרו שאסור היה לנו להציל מדינות מזרח אסיאתיות שנקלעו למשבר, משום שהדבר יעודד אנשים לקחת סיכונים נוספים. על אילו אנשים מדובר? על כמה אלפי שרים ובנקאים, אשר לוקחים את הסיכונים. ומי ישלם את המחיר? עשרות מיליוני אזרחים. לטעמי, אם הגענו למצב שבו עלינו ללמד את האנשים הללו לקח – איחרנו את המועד, ואל לנו להיות גיבורים על חשבון האזרחים הפשוטים שלא היה להם חלק בעניין זה.

לקח שישי – חשיבותו של שער החליפין במשק קטן ופתוח. אצלנו בישראל אין צורך להדגיש נקודה זו. יש בעולם אנשים שחושבים שאסור להשפיע על שער החליפין למעט דרך הריבית.  לי ברור ששער החליפין הנו אולי המשתנה הכי חשוב במשק, ויש אפילו מדינות, סינגפור למשל, שמנהלות את המדיניות המוניטרית על ידי קביעת שער החליפין, או טווח לשער החליפין, ונותנות לריבית להתאים את עצמה לטווח זה. נושא זה נידון כבר לעומק בישראל, – אני חושב שהשורה התחתונה היא שאפר להתערב בשוק כשמתרחש ייסוף, ואפשר לעשות זאת בהצלחה.

לקח שביעי – האמיתות הנצחיות מקרן המטבע הבינלאומית. קרן המטבע מטיפה תמיד לניהול מושכל של המדיניות המוניטרית והפיסקלית, והמשבר לימד אותנו שאכן, המשקים שעברו את המשבר בהצלחה, הם אותם המשקים שניהלו מדיניות מוניטרית ופיסקלית נכונה בתקופה שלפני המשבר.

לקח שמיני – לחתור ליעד האינפלציה, בגמישות.  חשוב שנחתור ליעד האינפלציה, אולם חשוב גם שנעשה זאת תוך גמישות ביחס לאבטלה, לצמיחה, ולמצב הפיננסי. גמישות זו הוכיחה את עצמה.

אסיים בשני לקחים שאינם קשורים דווקא למדיניות מוניטרית:

לקח תשיעי – בזמן משבר לא נכנסים לפאניקה. עצה זו עמדה במבחן הניסיון והזמן…

לקח עשירי – לעולם אל תגיד "אף פעם". במשבר אנו מוצאים את עצמנו נאלצים לנקוט בכל מיני צעדים שלא חלמנו שנצטרך לעשות, ולא תיארנו לעצמנו אי פעם שנעשה. עדיף לעולם לא להגיד שאף פעם לא נעשה צעד כזה או אחר – בעת משבר אנו צריכים להיות גמישים מאוד לגבי הצעדים שנצטרך לעשות, ועדיף לשמור לעצמנו את הגמישות הזו.

השארת תגובה